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东华实业:多区域布局、稳健式成长

发布时间:2010-04-08    研究机构:天相投资

公司2009 年每股收益0.22 元,低于市场预期。公司今日发布2009年报:营业收入12.4亿元、同比下降12.9%;营业利润0.9 亿元、同比下降44.2%;净利润0.7 亿元、同比下降41.3%;每股净资产2.86 元、每股收益0.22元,低于市场预期。公司2009 年利润分配预案:每10股派发现金1 元(含税)。

多区域布局、产业链完善的中小型民营开发商。公司是广州地区的知名老牌国企(实际控制人广州东山区国资委),成立于1983 年,2001 年登陆A 股,2004 年转变为民营开发商(控股股东粤泰集团、实际控制人杨树坪)。公司具备涵盖开发、建筑、物业出租和管理的完善产业链,致力于打造统一的“天鹅湾”住宅品牌,所开发的项目主要分布在广州、北京等一线城市,以及江门、鞍山、三门峡等三四线城市,项目储备规划建筑面积超过400 万平米(三门峡陕县项目为规划建筑面积达300 万平米的超大盘一二级联动开发项目)。

公司2009 年净利润下滑41%,低于市场预期,主要原因有三点:营业收入下降、综合毛利率下滑和期间费用率提高。

营业收入下降13%,主要是结算收入和建筑收入下滑所致。公司2009 年参与结算的项目主要是北京天鹅湾和经适房、江门项目、以及广州的尾盘,实现结算收入11.6 亿元,同比下降8%,主要原因在于结算均价下降:公司 2009 年结转了部分经适房、以及2008 年较低的销售均价导致2009 年结算均价下降。公司2009 年实现建筑收入0.4 亿元,同比下降70%。

综合毛利率下滑3.5 个百分点,主要是结算毛利率下滑所致。公司2009 年房地产开发业务结算毛利率为23.1%,同比下滑5.4 个百分点,主要原因在于结算均价较低(主要是2009 年结转经适房和2008 年较低销售均价所致)。

期间费用率提高3.7 个百分点,主要是销售费用和管理费用增加所致;其中,销售费用增加的主要原因在于销售广告和人工费用增加;管理费用增加的主要原因在于管理规模的扩大。

良好的销售锁定2010 年业绩。公司2009 年主力销售项目是北京天鹅湾五期和江门天鹅湾一期(将在2010年结算),其中,北京天鹅湾签约销售287 套,签约金额10.21 亿元,住宅成交均价20791 元/平米、商铺成交均价34272 元/平米,签约金额同比增长96%;江门天鹅湾签约销售539 套,签约金额2.62 亿元、成交均价3980 元/平米,签约金额同比增长269%。公司2009 年底预售款项余额8.7 亿元、已覆盖我们预计的2010年结算收入的60%,并且预售比例均超过80%,所以公司2010 年业绩锁定程度较高。

2010 年结算毛利率将大幅回升。公司2010 年房地产开发业务结算毛利率将大幅回升,主要得益于以下两点:1)、2010 年结算的主要是商品房,而不是经适房;2)、2009 年较高的销售均价。

财务状况比较健康。公司报告期末资产负债率为63.4%,剔除预收款项之后的真实资产负债率为29.9%,在行业当中处于较低水平,长期财务结构比较健康。剔除预收账款之后的真实速动比率为1,在行业当中处于较高水平,短期偿债压力较小,公司的流动负债当中预收款项占比接近60%。公司报告期末账面现金1.4 亿元、比期初增加1.1 亿元,其中,经营现金流为3.4 亿元。

华夏系基金在第四季度大局建仓。公司2009 年三季报显示前十大流通股东当中仅有一家基金:嘉实持有133万股,而公司年报显示第四季度华夏系基金大局建仓:华夏红利、华夏复兴、华夏盛世、兴华、建信优选分别持有1001、753、278、350 和310 万股。

看点之一:资产注入预期。广州粤泰集团2004 年入主公司之后,先后通过股权转让以及资产置换等方式将其在广州、北京、江门的优质项目注入上市公司。粤泰集团的关联方城启集团是广州房地产开发十强企业之一,在广州的项目包括广百新翼等商业地产项目,当前城启集团正积极向广东省外的二三线城市拓展,为了解决同业竞争,上市公司可能继续被注入相关资产。

看点之二:三门峡陕县天鹅湾项目。这是一个占地面积3000 亩、规划建筑面积300 万平米的超级大盘、一二级联动开发的综合社区项目,计划总投资50 亿元左右。该项目土地成本很低,只有384 元/平米,以3000元/平米的销售均价而言,地价房价比只有13%。项目分五期开发,第一期占地面积1000 亩,以后四期占地面积各500 亩,开发周期5-8 年;第一期将于2011 年贡献业绩。

维持增持评级。我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.54 元和0.73 元,以昨日收盘价9.66 元计算,对应的动态市盈率分别为18 倍和13 倍,估值水平较为合理,但考虑到公司“一线+三四线”的多区域布局和完善的产业链、持续的资产注入预期和陕县超大盘项目,我们维持公司“增持”评级。

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